Newsletter_267:Петрол и газ на Русия – Аналитичен доклад на Сбербанк

SBERBANK CIB, INVESTMENT , 8 Май, 2018


Продължение от бр. 266

Газпром: Изпълнението – съгласно плана

"Какво ще стане, ако Газпром е с по-добър план?”, питат   нашите предшественици  от Troika Dialog, предшественик на Сбербанк в заглавието на доклада си  през 2002 г. Този доклад излезе година по-рано, след като настоящият изпълнителен директор на "Газпром" Алексей Милър пое управлението. Оттогава насам инвеститорите продължават да повдигат този въпрос. Възможното преструктуриране на управлението, очаквано през следващите месеци, отново дава възможност за някакъв оптимизъм. Някои инвеститори виждат като много лесно всякакви вътрешни усилия на "Газпром" за правене на реформи. Евентуалното завършване на текущите големи проекти за големи тръбопроводи изглежда очертава да отвори прозорец за усилие за успешно реформиране. Крайното желание на инвеститорите, разбира се, е разпадането на дружеството (което ще разгледаме по-късно), въпреки, че с радост ще се споразумеят за нещо много по-скромно, като например ограничаване на годишните капиталови разходи.

В този доклад предлагаме алтернативна гледна точка. Какво ще стане, ако предположим, че "Газпром" е добре управляван - т.е. той изпълнява перфектно своята функция от гледна точка от страните, които действително „командват парада”? И ако тези страни не са имали предвид управляващия (контролиращия акционер) и, разбира се, не малките акционери, които притежават почти 40% от дружеството, а основните изпълнители на "Газпром"?

Защо те? Тъй като властта се упражнява от онези, които могат да съединят енергията си около обединяваща цел. Това, което често се обобщава като "управление", всъщност е колекция от разнообразни и често противоречиви интереси. Така например, министерството на икономиката може да предпочете Газпром да инвестира в руските изоставени райони на Далечния изток, Министерството на финансите би искало да се насочат средства към дивидента, докато Федералната служба за защита на конкуренцията може по-скоро да отвори експортния пазар за конкурентния руски газ и по този начин да накара "Газпром" да спечели по-малко пари. Междувременно Кремъл може да предпочете компанията да се съсредоточи върху геополитически проекти, като разширяване на инфраструктурата за износ.

Селата са мръсни и зареждат на високи цени

"Позовавайки се на въпроса ви за всеки конкретен защитен механизъм [в договора за газ с CNP] във връзка с изключително ниската цена на петрола, бих искал да кажа, че сме регистрирали изключително висока склонност към риск  /нивото на риска,което една организация е склонна да приеме/  за този конкретен договор и ние не предвиждаме такива събитие”.

Служител на "Газпром Експорт", конферентен разговор

от август 2015 г. ("Газпром" е подписал договора

 през май 2014 г., когато цената на Brent е 3110 / bbl)

Очакваме капиталовите инвестиции на "Газпром" през следващите пет години да достигнат поне $130 млрд., или около $110 млрд. от екс-"Газпром Нефт", въпреки че това може да се окажат занижени прогнози.  Само около 40% от тези разходи са необходими за подпомагане на текущия бизнес, с неговия достатъчен излишък както в сектора upstream /нагоре по веригата/, така за  транспортния капацитет.

През следващите пет години ще се съсредоточим върху тези проекти, които съставляват по-голямата част от нелицензираните инвестиции на Газпром

Почти половината от всички капиталови разходи  през този период междувременно ще бъдат насочвани към три големи газопровода - Сила на Сибир, Северен поток-2 и Турски поток. Нито един от тях не е близо до положителна нетна текуща стойност/ NPV.

Силата на Сибир бе избран пред първоначално много по-евтиния проект, наречен маршрут Altai (идея,  която наскоро Газпром възкреси под името Сила на Сибир-2). Макар че дължината му би била приблизително равна на дължината на Силата на Сибир от 3000 километра, Altai има три ключови предимства. Първо, газът щеше да дойде от съществуващото нефтено „кафяво“ находище  Nadym-Pur-Taz на компанията, което има свободен капацитет и не изисква развитие в  сектора upstream/ нагоре по веригата. Второ, газът вече би бил очистен от примеси в съществуващите газопреработвателни предприятия на "Газпром", като по този начин се изключва необходимостта от изграждане на скъпа преработваща инфраструктура в крайната точка (въпреки, както твърдим по-късно, все още няма нужда от това).

Трето, в по-голямата част от маршрута си тръбопроводът щеше да се движи успоредно със съществуващата пътна инфраструктура, като по този начин се намалят разходите. Смятаме, че "Газпром" би могъл да построи "Алтай" - доставяйки почти същите обеми като Силата на Сибир в своя връх - за около $ 10 млрд., срещу барел за почти $ 60, което в крайна сметка ще го вмъкне  в проекта Сила на Сибир.

Газопроводът Алтай щеше да премине руско-китайската граница, промушвайки се между Казахстан и Монголия, навлизайки в Китай в нейния рядко населен западен регион. Тогава щеше да е необходимо транспортиране през Китай до индустриалното източно крайбрежие, струващо около $ 3-4 / MMBtu чрез китайския газопровод Запад-Изток. И така цената на границата би била много по-ниска. Но "Газпром" трябваше да получи около $ 7 /MMBtu на границата, за да компенисра вътрешните си 12% неефетивни разходи – по преодоляване на пропуски и препятствия. Като се имат предвид преобладаващите цени на втечнения природен газ, вследствие на катастрофата във Фукушима през 2011 -12 г., когато се обсъждаше идеята, подобен сценарий беше напълно постижим. Газопроводът щеше да отнеме само три години за да стартира и шест, за да достигне максимален капацитет (срещу 12-години между началото на изграждането на Силата на Сибир и достигане на неговия пълен капацитет) и можеше да плати обратно инвестирания капитал до 2023-24 г., по наши изчисления.

Защо Газпром в крайна сметка отхвърли маршрута в полза на това, което ще видим, ще разруши ли Силата на Сибир? Причината, предложена от "Газпром", е, че китайските пратньори  са предпазливи да им се доставя от едни и същи  „кафяви“ нефтени находища, които са източник на европейски доставки и са настоявали за специален източник на газ за себе си. Но още през 2010 г. китайците са готови да подпишат сделка за газа от Altai  и ни се казва, че след катастрофата във Фукушима през март 2011 г., повиши търсенето на японски LNG, което доведе до скок на цените на природния газ. (Те щяха да донесат по-голяма сделка до 2014 г., когато тяхното потребление на газ започна да се забавя и се появиха други източници на внос на газ).

Отговорете на този въпрос от гледна точка на изпълнителя  "Газпром", а отговорът става по-лесен за разбиране. По-мащабният проект означава по-дебели договори. Целият  тръбопровод се намира в границите на Русия, без външен надзор. Газпром категорично отхвърли тази идея, оставяйки строителството на главния участък, разделен почти равномерно между два дългосрочни изпълнители: Stroytransgaz (контролиран от Генадий Тиченко) и Stroygazmontazh (основан от Аркадий Ротенберг). Уви, нито една от тези компании не е публично търгувана компания, в която може да инвестирате.

Следва продължение